仟江水商业电讯　（１１月２５日　北京　国际资本）海通证券昨日发布题为《利率下调不等于降息周期：如何理解当前的货币政策》的报告。报告认为，尽管目前市场上的关于央行降息的声音不绝于耳，但是实际降息微乎其微。总体看，未来货币政策不会收紧，投资者不可轻信降息周期的到来。未来央行既不会降息，也不会大幅宽松，货币政策最大可能维持常态运行。以下是报告摘要：

利率下调眼花缭乱。在过去的几个月，关于央行降息的声音不绝于耳。到目前为止，主要有三类利率出现了下调。第一类是ＬＰＲ利率，８月央行宣布启动贷款市场报价利率形成机制改革（ＬＰＲ），１年期ＬＰＲ下调了６ｂｐ，此后在９月和１１月又分别下降了５ｂｐ。第二类是ＭＬＦ利率，１１月５日，央行公布１年期ＭＬＦ操作利率由此前的３．３％降至３．２５％。第三类是逆回购利率。１１月１８日，央行公告７天逆回购招标利率下降５ｂｐ至２．５％。

实际降息微乎其微。但是从市场的感受来看，实际的降息幅度却是微乎其微，体现在两个方面。首先，基准利率仅下调５ｂｐ。１１月以来的三次降息，其实是一件事。先是ＭＬＦ利率下调了５ｂｐ，然后逆回购招标利率跟随下调了５ｂｐ，之后ＬＰＲ利率跟随ＭＬＦ下调了５ｂｐ。其次，贷款利率几乎未降。央行公告９月份的一般贷款加权平均利率为５．９６％，比６月份上升０．０２％。而在１０月份ＬＰＲ利率保持不变，１１月ＬＰＲ利率跟随基准利率下调了５ｂｐ，因而最新的银行一般贷款利率或已降至５．９１％，相比于６月份的水平只是下降了３ｂｐ。

货币政策不会收紧。既然利率下调幅度如此有限，那么为什么央行要下调利率呢？原因是８月份以后猪价大涨导致通胀大幅上升，引发了货币政策收紧的担忧，使得国债利率大幅上升，贷款利率也存在上升风险。但与此同时，３季度经济增速创新低，如果放任通胀预期推高利率水平，考虑到通胀上行以猪价为主，结构性通胀导致的货币紧缩确实会误伤经济。因而央行通过微幅下调利率释放了明确的信号，即不会因为猪价大涨而收紧货币政策，可以稳定市场预期，防止利率水平大幅上升。

不可轻言降息周期。但是另外一方面，我们认为央行短期的降息空间有限，绝非进入了降息周期，理由在于。首先，正常一次降息是２５ｐ，真要降息就不是５ｂｐ。其次，要防范通胀预期从猪价向其他领域扩散。再次，政府提出不将房地产作为短期经济刺激的手段，如果未来真的进入降息周期，万一导致地产泡沫死灰复燃，肯定是得不偿失。最后，政府一直强调要坚持结构性去杠杆。过去两年我们成功地稳住了中国的债务杠杆率，如果我们采用总量上的大幅降息政策，刺激货币融资继续回升，那么就有可能导致中国宏观杠杆率重新大幅回升。

珍惜正常货币政策。总结来说，我们认为在未来同时面对结构性通胀和经济下行压力的情况下，央行选择微幅下调政策利率，传递的信息是货币政策不会收紧而误伤经济，但同时也意味着货币政策不会大幅放松。理由在于长期经济增长与货币无关，按照中国目前７．９％的ＧＤＰ名义增速，最新银行一般贷款利率均值为５．９６％，与经济增长相比目前的贷款利率并不算高。当前中国经济的主要问题并非融资贵，而是融资难。因此，在货币政策方面，目前中国需要的并不是大幅降息，而是应该进一步加大改革和开放的力度，疏通货币政策的传导机制。