仟江水商业电讯　（１１月２７日　北京　国际资本）　广发证券昨日发布报告对制造业库存周期进行专题研判。广发证券认为，目前中游一些比较重要的行业比如汽车、化工、通用设备、电气机械、电子通信等库存都处于底部区域，但房地产投资的韧性与持续性超预期，与之相关的黑色、有色、建材、专用设备等库存尚未确认触底；本轮周期以来，由于供给侧改革抑制了产能投放需求，传统行业的产能周期滞后表现；下一轮库存周期的补库存阶段可能即将开始，新兴产业可能成为新一轮产能周期开启的先导。以下是报告内容摘要：

本轮库存周期表现出哪些特征？

一）这轮库存周期特征与２０１３－２０１４年库存周期有明显区别。与２０１３－１４年库存弹性高于需求弹性相比，这一轮中上游行业乃至全行业库存周期的弹性受供给侧改革抑制，库存周期不再表现为之前几轮周期的“三角形态”而是表现为“梯形形态”。２０１３－１４年库存周期始于政策对基建投资的刺激，但主要动力来自于消费；而这一轮库存周期的动力则主要来自于固定资产投资，尤其是房地产投资。库存周期动力与供给侧政策决定了大型企业与中小企业的生存状况，供改过程中逐渐由“百花齐放”过渡到“龙头为先”，未来随着“稳增长”政策升温与中小企业生存环境持续改善，可能再度过渡到“百花齐放”。

二）目前处于库存周期尾部阶段，下一轮库存周期的补库存阶段可能即将开始。９月产成品库存增速已回落至１％，１０月数据估计会更低一些，距离经验底部（２０１６年那轮是－１．９％，２００９年那轮是－０．８％）已经较近。目前经济处在主动去库存尾部阶段，本轮库存底部可能出现在２０１９年Ｑ４。

三）目前中游一些比较重要的行业比如汽车、化工、通用设备、电气机械、电子通信等库存都处于底部区域。从经济主要驱动因素的周期轮动规律来看，各自的步调并不一致：基建已处于新一轮上升初段，房地产上一轮周期尚未结束，但竣工分项已见底回升，汽车消费与出口周期正在寻底。这种周期轮动必然反映在库存周期的中观行业层面。出口、汽车消费等领域已见底或大致处在寻底阶段，因此汽车、化工、通用设备、电气机械、电子通信、纺服制造等重点行业处在库存底部区域；房地产投资的韧性与持续性超预期，与之相关的黑色、有色、建材、专用设备等库存尚未确认触底，其中黑色系的库存已大致或接近于持平于２００６年、２０１３年低点，高于２００８年危机、２０１５年通缩时低点。从产业链角度，已经处于底部右侧、进入库存回补阶段的二级行业多存在于基建产业链、竣工产业链、电子产业链等，这与我们在终端需求层面的观察与判断相互印证。

这一轮产能周期表现出哪些特征？

２０１７－１８年产能周期表现出三个特点：滞后性、置换性与低弹性。尽管如此，由于新增需求与设备更新需求相互叠加，这一轮产能周期仍然强于２０１３－１４年。这一轮产能周期主要以中上游企业作为主体，原因在于利润分配更加倾斜于中上游企业，而利润较薄的企业则很难主导产能周期的开启。

一）目前大致处于新兴产业周期的底部（领先）与传统行业的顶部右侧（滞后）。这一轮产能周期中传统行业与新兴产业节奏不同。在以往周期中，传统行业往往同步或者领先于新兴产业；但本轮周期以来，由于供给侧改革抑制了产能投放需求，传统行业的产能周期滞后表现。因此目前大致处于新兴产业周期的底部（领先）与传统行业的顶部右侧（滞后）。

二）产能周期正在经历自身动力偏弱与政策托底作用之间的对冲。从资本支出－在建工程－固定资本形成这个顺序来说，我们目前正越来越接近于一轮制造业投资周期的底部。目前的投资偏弱反映的是前期的盈利下行，单纯制造业自身产能周期对制造业投资需求的提振作用可能有限，因此经济特征也会表现为需要政策一定程度逆周期。

三）新兴产业可能成为新一轮产能周期开启的先导。由于这一轮新兴产业先于传统行业见底，也将大概率先于传统行业开启新一轮产能周期，这一方面是经济分项轮动在中观行业上的映射，同时也是供给侧政策在制造业供给层面上的反映。随着逆周期政策的起效与中小企业经营状况改善，新兴产业可能成为未来一轮经济回升的主力。

广发证券之所以专题研究库存周期，只要是他们认为库存周期的本质是企业供给（短周期生产函数）对经济需求的滞后响应。在宏观层面，库存周期的四个阶段大致对应着美林时钟的复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段。在微观层面，库存周期的四个阶段大致对应着量价关系的四个阶段。产能周期的本质是企业的产能（中期生产函数）对盈利变化的滞后响应。如果说库存周期的运转涉及到需求与库存两个环节，那么产能周期的运行则与资本开支（资金）、在建工程（建设）、固定资产（投产）三个环节有关。