仟江水商业电讯　（１月２０日　北京　产业调查）过去１０年中国经济经历了多次加杠杆去杠杆和稳杠杆的反复操作。中国总债务率一度高达２６０％，楼市金融风险紧绷，地方财政筋疲力竭。为了稳增长，未来政策刺激的空间有多大？海通证券发布最新研报明确警示：２０２０年改革红利可期而非经济刺激。

海通证券的研报首先回顾了过去１０年一波三折的加杠杆历程：过去１０年，在社融增速的引领下，经济增速经历了三起三落。社融起伏的背后，是企业、政府和居民三个实体部门依次加杠杆。第一次是２００９、１０１０年企业部门加杠杆，制造业投资增速激增至３０％以上，但代价是企业负债高企、产能过剩。第二次是２０１２、２０１３年政府部门加杠杆，银行通过表外给政府融资平台的非标项目融资，基建投资增速跳升至２５％，但代价是政府债务率攀升、隐性债务形成。第三次是１０１５至２０１７年居民部门加杠杆，居民举债买房令地产销售井喷，房价超预期大涨，代价是居民部门举债能力接近上限，消费出现下滑。经过过去１０年３次加杠杆，我国总债务率已达２６０％的历史顶峰。

海通证券认为，稳杠杆曾带来左右腾挪。供给侧结构性改革是过去５年的政策主线，对三大实体部门的债务结构产生了重要影响。企业部门中，去产能收缩供给，去库存拉动需求，带动工业盈利改善，上游国企盈利大幅改善，并主动降杠杆；但中下游民企因成本攀升而利润率承压，并因去杠杆带来的信用收缩而被动加杠杆。居民部门中，一二线房价大涨，房价收入比大幅上升，令一二线居民债务负担较重，透支消费能力；三四线房价涨幅温和，加之棚改货币化安置发力，三四线居民负债率较低，消费仍有潜力。政府部门中，地方政府举债受限，但中央政府债务率相对较低，且近几年来中国宏观税负持续上升，具备减税条件，而２０１７至２０１９年间减税降费目标也是逐年翻番。

海通证券预测，中国经济Ｖ型反转可能性低，而大概率是“Ｌ”型弱复苏。债务约束对货币政策、财政政策，以及稳增长的着力点，都产生了深远的影响。首先是货币政策，必须要兼顾“房住不炒”和“降低社会融资成本”，其结果是货币不再超发，以防止加杠杆卷土重来，以及改革贷款利率报价机制ＬＰＲ，来实现重点降低企业融资成本的“定向降息”。其次是财政政策，地方政府举债全面规范，使得积极财政重心从基建投资转向减税降费。而本轮稳增长的落脚点也从以往的刺激地产、基建投资，转向修复制造业投资和消费。因而政策传导相对漫长而平缓，经济难见“Ｖ”型强力反弹，而大概率是“Ｌ”型弱复苏。

海通证券预测，改革红利仍可期而非经济刺激。在举债受限的大背景下，２０２０年政策的重心或在改革而非刺激。企业部门改革的方向是，国企提升效率、民企放松管制。２０１９年国资国企改革再度提速，核心是推动“管资本为主”，以实现国资保值增值。而营造公平竞争、打破垄断放松管制对于发展民企至关重要。政府部门改革的方向是，匹配中央和地方的财权与事权、提升转移支付效率、摆脱土地财政依赖等。消费税改革意义重大，不仅鼓励消费、也有望补充地方主体税种。居民部门改革的大方向是新型城镇化，目前４３．４％的户籍人口城镇化率和５９．６％的常住人口城镇化率之间仍有较大缺口，“取消重点群体落户限制”意味着城市户籍制度改革、农村土地制度改革均有望提速。而随着人口向大城市和都市圈集中，将带来生产效率的提升，以及住行和教育医疗等服务需求的增加。