仟江水商业电讯（4月7日 北京 产业调查）巴菲特旗下公司2016年开始投资美国航空板块，2019年底分别持有达美/西南/美国航空11%/10.4/9.7%的股份，为主要大股东，2020年2月底，仍逆势增持达美97.7万股。4月3日达美航空累计下跌62.7%，巴菲特减持约1300万股达美和230万股西南航空。从逆势增持到减持所持达美股份的18%、仅历时36天。短短一个月时间，投资逻辑的逆转究竟因何而起？中信证券今日研报观点如下：

买入更看重长期格局，2016年CR5大幅升至80%。航空曾被巴菲特定性为“价值毁灭者”，的确2012年之前美国民航业累计亏损高达约600亿美元，格局分散，净利率常态为负。911之后至2012年，美国航空业整体经历了12年的下行周期。2009年起行业开始整合，格局大幅改善，CR5从2009年的61%大幅度升至2016年的80%。而且，美国经济周期持续繁荣、油价自2014年底大幅度下跌，如达美航空净利率从2012年的2.75%升至2016年的超过11%。美国民航业迎来超级繁荣周期，此景一直持续到2019年。

但周期属性或再次主导，卖出达美意味着美国民航业下行才刚刚开启。航空运输资产重，运营杠杆高，周期敏感性强是共识，抵御经济下行风险的能力极低。2019年底美国航空和达美航空资产负债率分别达到100.2%和76%，达美和美国航空负债规模近500亿和600亿美元，此外，达美预计Q2收入将同比下降90%，每天刚性支出则达0.6亿美元，而手持现金不足40亿美元。美国政府拟向航空业链条救助500亿美元，达美预计求助其中的250亿美元。疫情对客流的短期冲击已经持续超出预期，但美国经济受冲击的长期不确定性才是造成伯克希尔航空投资的最大障碍，周期主导超越格局改善。

中国民航业一样么？显然不同！2019年三大航净利润合计122.5亿元，仅不足达美航空一家的36%，而南航和东航的净利润率分别为2%和2.9%（远低于达美的11%），且预计2020年还会大幅度下降，也即2018-2020已经经历了三年的下行周期。当前PB为1.03X，较2014年的最低点仅高大约20%，处历史估值底部区域。目前我国疫情已经得到有效控制，但航空需求恢复依然缓慢，3月，航空需求下降72%，Q2料继续下滑20-40%，预计Q3需求会显著恢复。疫情亦制约供给端，前2月，上市5航司净引进飞机0架。由于本次需求压制高达半年以上，2021年前后延迟出行将得以快速恢复，且供给受限，美油甚至跌破20美元，净利率有望在未来快速上行至高净利率区间。