仟江水商业电讯（７月１７日　北京　社会民生）２０２０年二季度ＧＤＰ同比３．２％（前值－６．８％，预期２．９％）。６月工业增加值同比４．８％（前值４．４％）；１－６月固定资产投资累计同比－３．１％（前值－６．３％），其中：房地产投资累计增速１．９％（前值－０．３％），基建投资－０．１％（前值－３．３％），制造业投资同比－１１．７％（前值－１４．８％）；６月社零同比－１．８％（前值－２．８％）。总体来看，经济向上修复进一步确认，但下半年挑战仍大，政策转向言之尚早。

二季度ＧＤＰ为何超预期？Ｑ２实际ＧＤＰ当季增速３．２％，略高于市场预期的２．９％，与我们预期的３．３％基本一致；三大产业当季增速全部回正，二产修复快于三产，其中工业建筑业大幅反弹，信息技术服务业和金融业延续高增，批发零售、住宿餐饮触底反弹。二季度ＧＤＰ超预期主因有三：１）净出口好于预期，其背后是出口强韧性，进口增速低位徘徊；２）地产韧性好于预期，其背后是地方政策的差异化松动、货币宽松带来的利率下行和通胀预期；３）工业生产好于预期，其背后是国内疫情迅速受控，复工复产进展迅速；同时出口、地产、基建等需求端保持韧性，为生产恢复提供条件。维持此前判断，ＧＤＰ增速将逐季改善，累计增速三季度很大可能转正，Ｑ３、Ｑ４当季增速有望反弹至５．７％、７．６％，全年实际增长２．９％左右甚至更高；低基数下，明年一季度ＧＤＰ增速大概率将高于１０％，之后逐季回落。

生产端：工业生产处于瓶颈期，服务业修复明显放缓。二季度工业增加值增速维持在４％－５％，迟迟未能恢复去年近６％的水平，反映工业生产处于瓶颈期。６月当月，医药和电气、电子制造业（出口产业链）回升较大，基建产业链回落较多，服务业生产修复明显放缓，可能受北京疫情复发影响。预计下半年生产端将延续修复，其中工业生产难大升，服务业生产修复空间更大。

投资端：基建和房地产投资为主抓手，制造业投资仍弱

基建投资有所放缓、但下半年仍将高增，关注洪水的扰动。二季度基建投资在融资端支持下持续发力，成为逆周期政策的主抓手。６月基建投资当月增速小幅放缓，主因有二：１）６月基建专项债融资大幅回落；２）暴雨洪灾拖累建筑施工，压制短期节奏，但预计整体影响有限。我们继续提示，偏乐观预期下，全年基建投资可能１１％以上，对应下半年单月增速有望破２０％。

房地产销售放缓，投资继续回升。二季度楼市景气度大升，６月除销售放缓外，开工、施工、竣工等全面回升，房地产投资累计增速在主要经济指标中率先转正。我们继续提示，各地房地产仍有望差异化松动，房地产投资有望延续上行，但斜率趋于放缓，全年增速有望５％左右。

制造业投资弱势反弹，后续仍不容乐观。６月制造业投资延续恢复，但仍然负增两位数以上，疫情与外需的双重压制影响明显。６月当月，医药制造、食品加工＆制造、运输设备、纺织业表现较好。往后看，预计制造业投资延续温和修复态势，但要转正难度较大。

消费端：低于预期，“报复性”消费难以实现。６月当月，汽车消费再成最大拖累，主要受到高基数、积压需求已基本释放等因素影响；餐饮消费反弹放缓，疫情压制仍然明显。整体看，二季度消费增长持续放缓，增速低于预期，“报复性”消费难以实现。

就业端：小幅好转，结构性压力仍大。二季度调查失业率呈震荡回落态势，但大学生等重点群体的结构性就业压力仍大，６月全国２０－２４岁大专及以上人员（主要为新毕业大学生）调查失业率达到１９．３％。我们继续提示，下半年真实就业形势严峻，稳就业仍是重中之重。

下半年资产价格面临的宏观情形是：经济复苏向上但斜率受制约（利好盈利修复）＋宽松未转向但流动性边际收紧（推动利率上行）＋通缩但ＰＰＩ触底上行（基建地产链的周期品价格）＋改革提速但更注重资本市场健康运行（提振市场风险偏好）；受制于疫情反复、全球经济衰退、中美冲突等不确定因素，下半年稳增长、稳就业压力仍大，政策转向言之尚早，“宽财政＋松货币”尚属政策必选项，降准降息仍可期，房地产和基建仍是主抓手，下半年也会更加注重改革。短期内，建议密切跟踪７月底政治局会议的信号。