仟江水商业电讯（10月14日 北京 社会民生）最新公布的9月美国通胀数据再超预期，尤其是核心通胀韧性凸显，与8月一样，再次大幅减弱了市场对美国通胀下行的偏乐观预期：CPI同比8.2%，预期8.1%，前值8.3%；核心CPI同比6.6%，预期6.5%，前值6.3%。

核心通胀涨价压力不减，美国金融市场再度承压。有基于此，华创证券分析认为，在通胀高位、通胀变宽的时期，通胀读数被错估的概率越大，市场进入了“容易犯错”的时段，资产价格波动会更为剧烈；长端美债利率大概率会继续先反应政策收紧和高通胀而上行，基于衰退预期过早押注其走向的风险性极大。

环比来看，汽油价格跌幅收窄，对CPI拖累有所减弱，更重要的是，租金、医疗服务和运输服务价格涨幅扩大，由劳动力市场紧张带来的服务价格涨价压力不减，核心通胀韧性持续凸显。

华创证券认为，受国际油价调整影响，汽油价格下跌4.8%，跌幅收窄5.6个百分点，拖累CPI约0.21个百分点；10月前两周美国汽油零售价较9月均价小幅上涨2.7%，结束三个月连降趋势，若10月涨幅延续，预计汽油价格将再次对CPI形成上拉压力。耐用品和非耐用品涨幅均从0.5%回落至0%，耐用品中的汽车价格（-0.2%，前值0.4%）和非耐用品中的服装价格（-0.3%，前值0.2%）是主要拖累项。租金再度加速上涨，9月上涨0.8%，前值为0.7%，影响CPI上涨0.25个百分点。租金的粘性，一方面受前期房价上涨影响，另一方面则受劳动力市场紧张影响。非周期性服务中的医疗保健服务（1%，前值0.8%）和公用事业价格（0.7%，前值0.6%）涨幅有所扩大；周期性服务中的运输服务（1.9%，前值0.5%）价格涨幅明显扩大，娱乐服务（0.2%，前值0%）价格小幅上涨。

华创证券认为美国通胀动态决定了美联储加息路径和终点，加息进程决定了全球流动性，流动性松紧决定了全球市场风格和估值偏好，同时也影响内部宽松节奏。关于美国通胀的“胜利曙光”，该机构建议从四个指标进行跟踪：衡量劳动力市场松紧的指标——V/U、最直观的通胀压力指标——通胀读数、反映价格普涨压力的指标——通胀宽度、体现中长期通胀预期的指标——SPF 5年和10年PCE通胀预期。目前而言，似乎只看到V/U比率有所回落，但其余三个，包括整体通胀读数、通胀宽度、通胀预期还尚未有明显缓解迹象。乐观预计，美国通胀问题至少要到明年1季度才能看到“胜利曙光”。

首先，V/U（衡量劳动力市场松紧）虽较峰值下降但仍是70年来高位。

紧张的劳动力市场是美国通胀韧性的主要因素。近两年来，更多的研究使用职位空缺率（V）与失业率（U）之比（V/U）来衡量劳动力市场松弛度。截止8月最新数据，V/U读数为1.68，较今年3-4月2的峰值有所回落，但仍是70年以来最高值。按照三个季度的影响时滞，即便后续V/U继续下行，美国通胀的偏快回落也要明年一季度才能看到。

其次，通胀读数（最直观的通胀压力指标）缓慢回落，核心通胀压力突显。

CPI和核心CPI是最直观的通胀压力指标，往后看，年内美国CPI通胀依然会延续缓慢回落态势。一是，鉴于依旧强劲的劳动力市场以及薪资上涨背景，短期内核心通胀涨价难以放缓。二是，欧洲能源危机愈演愈烈，俄乌冲突复发，四季度能源价格有反弹风险。三是，通胀宽度仍未见收窄，通胀预期仍在上行涨价扩散的压力仍然存在。即便是乐观估计，即假设核心通胀环比在明年1季度就回到0.2%的水平，CPI通胀和核心CPI通胀读数也要在明年1季度才能看到快速回落（年内大概率会维持在7.5%以上），但明年全年可能也难以回到2%的政策水平。

第三，通胀宽度反映价格普涨压力，尚未收窄。

读数高只是通胀严峻形势的一面（通胀高度），另一面是涨价范围扩大（通胀宽度）。以“同比涨幅超过2%（央行通胀目标）的CPI或核心CPI项目的比例”衡量通胀宽度，通胀越高、越宽，通胀超预期的概率越大，就1970-1980年代经验看，仅通胀读数回落但通胀宽度不见收窄，能够抵消部分美联储反通胀的政策努力。目前，美国通胀宽度依然维持在90%左右，接近1980年代初和1990年代初的水平。为避免涨价压力的持续扩散与通胀预期的持续升温，通胀宽度至少应该回到正常经济过热时的50%-60%区间（2003-06年）。

最后，SPF 5y&10y PCE（体现中长期通胀预期），仍在继续升温。

通胀在很大程度上取决于通胀预期，锚定的通胀预期是实现价格稳定的必要条件。从政策意义上讲，中长期通胀预期的变动也是美联储官员反复提及会“仔细地监测”的指标。因调查对象的专业性强，费城联储的SPF 5y&10y PCE通胀预期最为出名，其对美国通胀有较好的1个季度左右的领先关系。最新8月数据显示，SPF未来5年PCE通胀预期继续上行，今年Q1-Q3依次为2.48%、2.94%、2.97%；SPF未来10年PCE通胀预期也在上升，今年Q1-Q3依次为2.25%、2.46%、2.48%，两者均为2007年有记录以来最高。