仟江水商业电讯（10月27日 北京 社会民生）地缘局势和贸易争端带来的短期全球贸易链中断和长期逆全球化，是实物资产溢价的本质。对比以CRB表示的大宗商品价格和不变价的全球出口贸易增速，我们发现短期周期角度两者走势高度相关，体现了需求主导的逻辑，本质上反映的是全球需求周期对于实物资产的价格拉动；

拉长时间区间，21世纪以来，贸易全球化的进程逐步放缓，全球出口贸易增速中枢从7%降至3%附近，而大宗商品价格中枢反而提升近一倍，其背后反映的是供给主导的逻辑，当全球资源难以满足社会发展的需求，贸易争端频发，逆全球化在所难免，在此过程中，地缘局势带来的贸易链重构会提升商品的运输成本（外部干预导致市场更加低效），叠加囤积物资的需求，将推升资源品的价格中枢，从而产生实物资产溢价。

此外，面对供给冲击的滞胀环境，一定程度上需要牺牲需求，但各国为了维持自身的发展，往往希望通过抑制他国经济增长来打压通胀，这会导致贸易争端在这个环境下演变为常态化，又进一步强化供给端的冲击。

库存视角下的周期信号

长周期来看，资源品普遍面临库存重心下移，实物资产价格中枢抬升是必然趋势。我们看到目前铝的库存处于历史底部，而原油的库存在一个深度去库的周期中企稳回补。从历史规律来看，库存的长期走势对于价格中枢具有较好的指导意义，在加速补库阶段，价格中枢往往下移，反之则向上。再看当下的情况，金属铝和原油明显处于一个弱势补库阶段，由于长期的产能瓶颈，叠加实物资产需求的提升，库存回补的难度加剧。

往后看，全球经济正处于衰退初期，相关商品的价格已经提前计入衰退预期，我们认为短期经济动能的回落（中下游去库）将给实物资产的供需矛盾带来阶段性的喘息期（库存将继续弱势回补），但是一旦相关实物资产的需求在低位企稳，那么补库难度加剧，相应的，上游通胀压力将重新回归，长期价格中枢上移是必然趋势。

当下中国的实物资产是全球最便宜的资产

为何我国在本轮通胀之潮中能够独善其身？其一，需求端，中外经济周期错位，我国内需走弱已经持续了较长时间，尤其是对于实物资产依赖度较高的老经济链条持续疲弱，供需矛盾阶段性缓和；其二，供给端，在国际局势持续动荡的环境下，我国尤为重视能源安全和粮食安全，因此保供成为当下的主要任务，对于国内有自主定价权的部分品类（动力煤、农产品），我们看到中外价差持续倒挂，供需逻辑此消彼长，从而将我国的通胀压力控制在合理区间。

保供稳价是否存在弊端？其一，内外价格倒挂增加外供压力：内外价差也带来了我国历史最高的贸易顺差，这意味着，我国中下游需求尚未恢复的情况下，外需已经开始提前消耗我国的上游实物资产，但价差导致我国无法通过进口资源品来进行补库，只能不断提升产能利用率；其二，价格管控抑制企业资本开支意愿：过去五年持续的产能去化已经导致我国产能趋紧，价格管控将进一步抑制未来企业的资本开支意愿。需要注意的是，在内需尚未恢复的情况下，我国上游产能利用率已经来到了历史高位，那么未来待国内经济回温，通胀之潮的涌入似乎再难避免，在国内通胀预期尚未形成的当下，我国实物资产是全球最便宜的资产。