仟江水商业电讯（11月10日  北京 国际资本）8月下旬以来，同业存单收益率稳步上行。相较今年1月和5月的两波反弹，本轮存单收益率回升更为温和持久。与此同时，存单收益率曲线形态也出现变化：期限利差收窄，收益率曲线“熊平”。

净融资方面，实体经济信贷需求不振导致今年同业存单融资整体偏弱，9月净融资额明显回升，10月受存单集中到期影响再度回落。值得注意的是，今年共出现过4次同业存单净融资为正的月份，均与存单收益率上行时点吻合。

发行结构方面，主要有三个特征：一是城商行和股份行仍是同业存单主要的发行方，国有行和农商行占比较低。二是新发存单以1年期为主，6月期占比先升后降。三是近期低评级存单发行难度有所上升。

从“三碗面”理解同业存单走势

政策面：近期央行逆回购规模下降，“宽货币”力度边际减弱是存单利率回升的主要驱动因素之一。资金利率反映了持有同业存单的机会成本，市场流动性和资金利率是决定同业存单利率的根本性因素。2020年以来，R007和AAA同业存单利率的相关性系数高达0.93，对存单利率波动的解释力达到86.9%。

供需面：供给上升，需求回落。近期供给上升可以从三方面理解：一是LPR降息“刺激”存单利率；二是以“社融-M2剪刀差”为代表的商业银行资产-负债压力边际修复；三是资金利率回升预期激励银行在低位锁定资金成本。需求回落则体现在两方面：一是近期存单的认购率出现明显下降；二是广义基金增持趋势逆转。

信用面：信用利差扩大推升总体存单利率。一方面，同业存单供需走势背离，叠加资金面边际趋紧，使规模小/信用偏弱的主体发行难度上升，需要提供更高的收益率作为补偿。另一方面，规模小/信用偏弱的银行发行久期相对偏短，收益率曲线平坦化使这类机构的存量存单到期收益率上行更快。

上行能否延续？

前瞻地看，存单利率向MLF利率的回归仍将继续，具体可分为两个阶段。

在“宽信用”初期，流动性维持相对宽裕，信用总量扩张带来的资金需求将成为存单利率上行的主导因素。我们认为，在“金融支持实体”的总基调下，伴随着外生约束条件逐步放宽，经济动能有望逐步修复。这一阶段，“宽信用”仍以政策培育为主，同业存单利率将温和上行。

内生性“宽信用”落地后，存单利率回升的主导因素由“供需面”逐渐向“政策面”切换。资金利率与政策利率的大幅偏离，只是宏观政策在面对超预期冲击下的临时性安排，目的在于稳定预期、撬动自发性“宽信用”。随着“宽信用”落地和“宽货币”退出，这一阶段资金利率快速回升将拉动存单利率向MLF利率迅速靠拢。