仟江水商业电讯（11月18日 北京 社会民生）央行最新发布的金融报告从银行“存贷差”的角度解释了M2和贷款增速背离的原因，也透露出对企业信用扩张需求不足的一丝担忧。

存款是M2的主要构成结构，央行历来强调“贷款创造存款”，也就是信用扩张创造广义货币，但今年以来实体经济信用融资需求有所下降，但M2增速却阶段性高增，社融增速近年来罕见地低于M2增速，信用扩张和广义货币的背离日益明显。

三季度货币政策执行报告“专栏一”中，央行对这一现象进行了详细的分析。在这一专栏中，央行首先从中长期变化趋势的角度指出“存贷差的扩大是货币创造渠道多元化、不仅仅限于贷款渠道的结果”，即商业银行通过资产端持有债券、股权和其他投资等非贷款类资产，同时这些资金也流向实体经济，形成新的存款的话，即可能出现存贷差逐步扩大的情形。但显然这一情形是一种趋势，对于今年以来突然出现的M2-社融存量增速差方向逆转现象并无直接解释能力。

专栏一也在今年的情况这一问题上“话锋一转”，指出“财政发债力度加大、央行上缴结存利润、金融工具统计因素”三大原因才是今年以来存贷差明显扩大的阶段性主要原因。实际上，今年公共预算财政收入大幅低于两会时的预算水平，专项债、一般公共预算债务发行规模都相对往年更大，而这些债务主要用于基建投资、以及财政支出，恰恰是实体企业信用需求不足阶段稳增长所必须动用的工具；央行上缴结存利润则是存量增值税留抵退税的关键融资安排，后者在改善企业现金流的同时恰恰也对企业的部分经营性贷款形成直接替代；政策性开发性金融工具的使用通过社融口径的委托贷款而非银行表内信贷提供融资，同样是对今年基建稳增长的关键融资保障工具，也侧面凸显出实体经济融资需求不强。这三点解释实际上共同指向一个结论，即央行对当前实体经济信用需求内生性偏弱的局面是非常清楚的。

对政策性开发性金融工具助力基建投资稳定宏观经济大盘、以及阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限两大短期政策的着力描述，凸显出本次报告更加着眼于年内货币政策支持稳增长的短期目标，几乎未涉及对中长期投资需求的趋势预判。

在第一点分析的基础上，报告再以“发挥政策性开发性金融工具作用助力基础设施建设稳定宏观经济大盘”“阶段性放宽部分城市手套住房贷款利率下限”为题，以连续两个专栏的篇幅详细阐述了政策性开发性金融工具等对基建投资的融资支持作用，以及9月29日推出的因城施策结构性放松房价连续下跌城市地产需求调控措施的设计初衷。对于这两个短期稳增长和因城施策刺激地产需求的政策。值得关注的是这两个专栏同时透露出极为明确的短期政策目标优先级。

前者明确提到“下一步，人民银行将按照党中央、国务院决策部署…推动更多有效投资年内加速落地”，后者则强调结构性放松地产需求调控措施是“2022年底前阶段性”的，并且突出表明“人民银行将继续坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”。从以上两个视角来看，本季度报告中所提到的“要警惕未来通胀反弹压力”的主要逻辑——“一段时间以来我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应”，其双向提供政策操作可能性，“不把话说的太满”的含义似乎超出了真正传递乐观的需求侧预期的含义。

美联储加息预期最强的阶段已经过去，人民币贬值压力有望阶段性缓解，预计年底前货币政策操作可能采取“守势”，而明年仍将维持中性偏松的货币环境，但降准提供流动性乃至置换MLF，或将成为LPR进一步引导下调的先决条件。维持2023年降准100-150BP的预测不变。

报告指出当前商业银行扩信用面临“流动性、资本和利率三大约束”，二季度以来商业银行负债端成本下行幅度明显小于资产端，银行存贷款利差明显收窄可能限制扩张资产规模的积极性。

报告指出，9月定期存款加权平均利率为2.30%，较存款利率市场化调整机制建立前的4月仅下降14bp，明显小于同期贷款利率下行幅度（4-9月贷款加权平均利率下行31bp，住房贷款利率下行115bp）。这可能意味着未来潜在的降息操作之前，需央行通过降准置换MLF的方式引导商业银行负债端成本下降作为先决条件。