仟江水商业电讯（12月26日 北京 社会民生）11月社会消费品零售（社零）总额同比收缩5.9%，同比降幅高于彭博一致预期。12月16日闭幕的2022年中央经济工作会议将提振消费需求放在了明年经济工作5项主要任务的首位。华泰宏观也在防疫政策优化后明显上调了明年3-4季度消费增长预期，并于近日发布研报专题探索消费向上修复空间大小问题。该机构结合近期路演常见问题，以问答形式阐释阐述了相关思考。

Q1：对明年消费增长的预期如何？

我们对2023年消费增长路径的最新预测为年同比增长10.1%、而明年4季度单季同比增速有望达到13%以上。由于防疫政策优化比此前假设更早、更有力，预计2023年消费增长呈“陡峭回升”态势。另一方面，由于今年4季度需求下行压低明年消费水平的“起点”、以及2023年1-2季度社零同比增速。综合看，我们推算明年1-4季度社零增速将分别达到4.0%、12.8%、9.8%、13.6%（参见《2023年宏观经济展望更新》，2022/12/12）。

Q2：横向比较，对2023年社零增长10%以上的预期是否过于乐观？

在疫情对消费冲击明年1季度减弱的基准情形下，2023年消费增长10%左右的预测并非过于乐观，甚至偏保守。目前，中国社零额比疫情前的月度趋势水平低约22%（即假设无疫情冲击、延续此前的趋势增长推算出的2020-2022各月总消费额）。而我们的预测意味着2023年消费水平仅仅回到接近趋势增速的水平，2022-23隐含复合增速4.5-5%，远未修复2020-2022年需求的“损失”。越南/美国/韩国/日本防疫政策调整后，总需求显著回升、且均有一定程度的“报复性”消费。

Q3：哪些因素将支撑消费增长回升？收入增长放缓是否压制消费回升？

首先，防疫政策优化后、此前被抑制的、可延迟的消费需求有望得到释放。此外，其他国家数据显示，疫情期间超额储蓄往往在重启后释放，推动消费增长短暂回升至疫情前的趋势水平之上——我们测算，中国居民部门的疫情期间积累的超额储蓄额达到3.6万亿人民币左右（3% GDP或8%年社零额）、且目前储蓄率仍高于疫情前4个百分点以上（即仍在累积中）。

Q4：如何把握消费回升的“节奏”？

海外经历表明，消费需求在重启后2个季度左右同比增长开始回升至、甚至超越疫前水平。但是，值得注意的是，中国消费回升的节奏可能比其他国家更快，不排除消费增长在1个季度内就明显回升。作为佐证，12月来，随着防疫政策快速优化，高频指标显示全国层面人流及物流的“活跃度”均开始恢复、且回升“斜率”比上海6月后复产复工阶段更为“陡峭”。

Q5：哪些消费品类需求回升空间更大？

诚然，其他国家重启的经历表明，体验式服务消费回升的“弹性”最大。然而，“消费场景”广泛恢复、服务业佣工需求显著回升，将带动消费需求呈“广谱回升”的态势。此外，由于疫情和地产周期下行的影响叠加压制地产相关消费、随着防疫和地产需求侧政策同时调整，地产产业链相关消费也有较大的反弹空间。

Q6:主要有哪些风险值得关注？

短期内，我们将密切关注疫情“传染期”消费行为的变化，中长期，地产周期是否企稳回升，以及更广泛地，收入增长及对未来预期的变化，对消费回升的力度和持续性均有较大影响。