仟江水商业电讯（12月28日 北京 产业调查）最新数据显示，2022年前11月全国规模以上工业企业利润累计同比-3.6%，前值-3.0%；营业收入累计同比增长6.7%，前值7.6%。开源证券对此发布研报称：“第一次冲击”预演拖累11月企业盈利，实质性冲击将进一步拖累12月数据。以下为研报内容摘要。

营收、利润增速继续向下。防疫优化加速疫情蔓延、价格水平下行叠加外需走弱，2022年1-11月工业企业营收累计同比6.7%、测算营收当月同比为-0.9%。利润总额累计同比-3.6%、测算利润当月同比为-8.9%。其中，销售毛利率、营业利润率双双持平前值。考虑到我国在12月迎来第一次冲击以及各地陆续疫情达峰，12月工业企业利润数据可能进一步向下。

“国民”分化弱修复叠加有效需求不足，制造业从信贷放量到投资扩产仍需时间。“国民”分化收窄但民企利润仍在低位，同时利润总量仍负增是制造业从信贷放量到投资扩产的较大制约。此外，目前的需求环境下似乎并无加杠杆的必要。2022年11月工业企业总资产周转率仅为90.7%，几乎低于前五年、仅好于2020年。

中游设备制造强势主导利润传导。

从利润占比来看，工业企业“上游降、中下游升”。1-11月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造业的利润占比分别为42.9%、29.1%、28.1%，分别较前值变动了-0.9、0.8、0.1个百分点。央地落实落细防疫优化措施，疫情迅速散发、第一波冲击已实质性到来，消费需求复苏弹性偏弱在一定程度上阻滞了利润向下游传导。

从利润增速来看，上游继续负增、中游涨跌互现、下游部分改善。总体来看，目前利润传导以中游为主、尚未大幅扩散至下游，12月中游利润占比或将进一步扩大。

工业企业仍处于主动去库存，2023Q2或步入库存周期新阶段。

我们在《“两个延后”加强中游设备制造确定性——10月企业利润点评》构造了两个指标来衡量PPI同比下行过快的宏观场景中，企业的真实库存行为。

指标一：改用存货平减PPI累计同比。存货是过去一段时间成本价格的集合，则存货平减PPI累计同比理论上比平减PPI当月同比更为有效。2022年1-11月存货平减PPI累计同比为6.8%、较前值减少了0.6个百分点，延续去库趋势；

指标二：构造剪刀差指标。营收与存货增速剪刀差从2022年4月的-10.3%收窄至11月的-4.7%，表明存货增速下行快于营收增速。从两种修正方法的结果来看，目前工业企业仍处于主动去库存阶段，库存周期向下个阶段的进发仍有待稳增长工具加码稳内需，我们预计该时点可能为明年二季度。

从企业加杠杆到投资扩产。

10月、11月金融数据“企业强、居民弱”指向杠杆仍加在企业端，然而我们很难从工业企业经营数据或者末端的制造业投资中观察到这一点。如果说信贷资金还未转为设备更新投资，则工业企业流动资产应处于高位，但我们发现企业信贷资金似乎并未淤积在银行体系；而10月、11月制造业投资增速持续下滑，即使信贷资金转为在建工程、还未安装完毕达到可使用状态，这并不影响按工期计入制造业投资。可能的解释在于本轮疫情对工业生产、投资扩产造成了较大的冲击，或者是信贷投向民企主体比例偏低。

总体看，在第一次冲击过后基本面出现转机之时，我们或将观察到工业企业资产周转率回升、利润总量回升、国民分化收窄的“三重叠加”，进而改善市场主体预期、催化投资扩产行为。